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新股发行改革核心是变革监管架构  

2009-07-01 21:12:14|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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新股发行改革核心是变革监管架构

——变革应从交易所转制着手 

摘要:新股发行改革一直无法触及改革的核心本义,即改变股票供求失衡状态,让市场主导支配股市资源。可行的变革路径是先行着手交易所的公司制转型,在国务院协调下,逐步调整证券市场监管框架,把新股发行上市的审核权限移交给交易所,证监会逐步成为证券市场的发展规划、规则制定、行政监督者角色,超脱于市场运行的执行事务。

 

一德/文 (《中国经济》杂志约稿)

 

新股发行改革已经陷入利益调整的死胡同。

一直以来的新股发行审核和定价方式改革都在股市利益主体的博弈、调整范畴里打转,无法触及新股发行改革的核心本义,即改变证券市场长期存在的股票供求失衡局面,让市场主导支配股市的资源配置。 

 

纠缠于定价技术的修补

 

2009年6月19日,在节奏控制9个月之后IPO重启第一单花落桂林三金药业次日,国务院决定实施国有股转持,股权分置改革新老划断后上市的含国有股公司,按首次公开发行时实际发行股份数量的10%,将部分国有股转由全国社会保障基金理事会持有,社保基金对转持股份承继原国有股东的禁售期义务,并额外延长三年禁售期。

这一方面是为了在当前股市处于复苏预期强化但走势仍然敏感之时,稳定投资者信心,为IPO重启和创业板准备创造良好氛围;另一方面,确也是时候落实市场呼吁多年的国有股划转充实社保基金政策,应对已隐现的养老金缺口问题。从另外的角度看,由于社保基金在推进全国统筹,此举实际上是把部分国有资产的收益权转由全民享有,充分体现了和谐社会建设理念。

国有股的社保基金转持同时也是股改的后续措施,合理分流对“大非”的减持预期,也为未来真正过渡到全流通发行做铺垫。但这不在新股发行制度改革的范畴,对市场的实际影响也有限。可以预见,国有股转持还将扩大范围,社保基金将长期以获取国有股分红而不是减持国有股为主要的充实社保基金方式。

证监会5月底启动的新一轮新股发行制度改革,实际上只解决了一个问题,即改进新股发行核准制下股票定价的询价机制,完善机构询价和申购的报价约束,在初步询价和累计投标询价两个步骤间建立起本应有的逻辑联系,让股票定价环节体现机构的真实购买意愿,部分纠正新股估值偏差。

而优化网上发行机制,限制机构参与网上申购、严格申购账户管理等种种细节调整,主要是为了提高普通投资者的新股中签率,纾缓囤积在一级市场博取低风险或无风险收益的投机资金。

这主要是讨好普通投资者的利益调整,仍然无助于新股发行制度的根本变革。

新股定价的市场化是近年新股发行改革的着力点。此次IPO重启第一单桂林三金将进行新的尝试,管理层将弱化新股发行市盈率最高不超过30倍的“窗口指导”,检验新的市场化定价机制。

1999年到2001年,证监会曾尝试过放开新股发行价格,但当年的286家股票上市首日依然创造了138%的平均涨幅。管理层将观察桂林三金的定价情况,如果最终新股定价仍然过高,极有可能在之后其他新股发行定价中重启“窗口指导”。

新股定价的畸形和A股在全世界最高的新股抑价率(新股发行价低于上市首日收盘价)现象,一方面固然与新股发行的询价、配售制度,以及对战略配售机构12个月-36个月限售期、网下申购机构3个月限售期导致上市首日实际流通股份大大减少有关,但归根结底是由于股市一直以来的股票供求失衡状态。 

 

急需破解供求核心命题

 

华生教授认为,新股发行改革制度应在市场化定价方面迈出较大步子,发行节奏市场化则应是一个渐进的过程。笔者恰恰认为,不解决发行节奏行政调控和股票供求失衡问题,新股定价的市场化前途有限。

证监会不断推动的新股发行机制改革,事后都证明,哪怕是借鉴了海外市场的新股完全网上定价发行模式,仍然避免不了新股定价的畸形和IPO抑价率问题。问题的根源在于新股发行的利益链难以调整,以及由此引致的股票供求失衡问题。

如何调整新股发行的利益链?证监会的新股发行上市审核权是核心一环。由于股市利益关系及利益主体复杂,寄希望于证监会自身主导新股发行制度的根本变革,放弃新股发行上市审核权也许是不太现实的。新股发行上市的合规性审查和实质性审查,蕴含着巨大的寻租空间。

以股票发行注册制解决股票供求失衡问题,比较可行的路径是先行着手证券交易所由会员制向公司制转型,引入外部股东,改善治理、制衡、监督和效率,逐步形成交易所对市场运行效率负责的机制;然后,在国务院协调下,逐步调整证券市场监管框架,把新股发行上市的审核权限移交给交易所,证监会逐步成为证券市场的发展规划、规则制定、行政监督者角色,超脱于市场运行的执行事务。

从交易所本身的发展来说,定位模糊、机制矛盾将制约其国际竞争力。沪深交易所采取会员制,但作为最高权力机构的会员大会并不举行,交易所领导不是由会员大会选举,而由证监会任命。交易所不是证监会的派出机构,却像证监会的下属部门。

然后,国际的趋势是,在1993年后世界各大证券交易所为了维持市场份额,纷纷从会员制向公司制转型,如今全球80%以上证券交易所已完成公司制改革。上海近期表态支持上交所国际板建设。扩展国际竞争力,争夺全球优质上市资源都是交易所本身的发展所需。虽然还有跨境监管、资本项目管制制约资金供给平衡等难题需要解决,但交易所尽快向公司制转型应是当务之急。

归根结底,股票的发行定价在股市供求平衡的情况下由市场参与主体决定,是破解股市运行低效和投机炒作盛行的根本之路。新股发行是企业权益价值的发现和实现过程,股票发行制度的根本改革不仅决定了资本市场的资源配置效率和竞争力,也最终影响着国民经济的整体运行,应当矢志推进。

(作者为网易财经中心副主编,本文仅代表个人观点) 

2009年6月20日 北京

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