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日志

 
 

中石油非理性估值系列报道之一  

2009-01-01 21:20:39|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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集体性高估 中石油超溢价回归背后

策划/编辑:吴德铨;记者:朱益民 21世纪经济报道  2007-10-27

  被国际大行赋予“亚洲最赚钱的公司”、“世界级的油气企业”、“与国际超大公司比肩的石油巨头”等多项桂冠的中国石油  (610857 ),终于在万众热望中回归。

  国内众多网下申购机构丝毫不受此前巴菲特在香港市场减持中国石油的影响,其争抢中国石油筹码的炽热激情,不仅令公司让利低价发行的愿望无法遂愿,更把数万亿元资金规模的“打新”资金推向热情巅峰。

  中国石油经过预路演确定的A股发行价格区间为15元-16.7元。几乎所有的机构配售报价都大大超过实际发行价上限,有的报价甚至超出实际发行价格上限的50%。国内一些研究机构预期,中国石油上市首日定价上冲至40元-50元的可能性很大,新股中签投资回报预期高达140%-199%,令市场对中国石油的申购发行和上市后的股价表现充满期盼。

  然而,中国石油在招股意向书中透露的有明确投资方向的融资计划为377.7亿元,拟发行不超过40亿股,折合每股9.4425元的发行价计划;面对巴菲特在中国石油H股股价13元时的大举抛售,市场给予中国石油的16.7元发行价上限和超出40元的首日股价预期,见证了当前A股的集体性泡沫估值倾向。

  5倍超额PEG溢价回归

  与挑剔的国际大行相比,国内机构对上市公司估值定价显得宽容得多,尤其是对蓝筹公司的溢价估值惊人地慷慨。

  2000年4月,中国石油以每股1.28元的价格在香港和美国纽约证券交易所同步发行H股和美国存托股份,按照中国石油2000年每股收益0.32元和2000年-2006年净利润复合增长率14%计算,中国石油在香港和美国市场发行的PE和PEG指标分别仅为4倍和0.29倍。

  现如今,按照中国石油16.70元发行价格和国内机构对其作出的2007年每股0.83元的业绩预测综合值测算,则中国石油A股发行市盈率达到了20.12倍。以2000年-2006年净利润复合增长率14%套用计算(下同),相对的PEG指标为1.44倍,为中国石油发行H股时PEG的约5倍。

  据有关机构预测,未来两年中国石油主营业务收入将保持平稳增长态势,增长速度难以超过7%,2008年中国石油净利润增速有望超过20%,但2009年的增速会有所减缓,预计在10%左右,因此给中国石油净利润10%以上的业绩增长预期已是奢望。

  如果按照某些机构二级市定价的乐观预期测算,则中国石油上市后A股股价对应的PE区间将会达到48.19倍-60.24倍,PEG估值区间会高达3.44倍-4.3倍。

  虽然中国石油在香港市场完成了投资机构从不认同到高度信赖、追捧的幸福转型,实现了令人欣慰的从中国折价到中国溢价的历史跨越,但是这一跨越和国际成熟市场平均水平相比并不是十分突出,截至10月25日,其当日H股股价对应的市盈率仅为23.06倍,PEG为1.65倍。

  在不足七年时间内,中国石油发行价格从1.28元推升至16.7元,市盈率和PEG两个估值指标分别跃升了403%和396%,国内外投资者对中国石油内在价值的判断如此大相径庭,难道仅仅是因为不同市场之间不同的资金成本和市场效率吗?是国际投资者过于理性保守,还是国内机构、个人投资者天生就是激情飞扬的乐天派?

国信证券投资管理部总经理钱海章博士告诉本报记者,“中国石油发行价格从低到高的变迁,属于此一时彼一时的市场定价行为。虽然和历史发行估值相比,中国石油目前的发行价不便宜,但是上市后的二级市场价格会变得更加昂贵,目前市场对中国石油未来投资回报的信心,就是这么积极乐观!”

众所周知,中国经济快速增长和上市公司业绩超预期高成长,是国内A股市场高估值溢价的重要理由,以及寻找估值安全边界的寄托。在以往资产重估运动中,与国际市场估值相比,国内上市公司PEG指标普遍低于1,大大低于国际成熟市场的平均水平,是国内股市资产重估定价的重要动力。然而,相对中国石油这样的长期稳健增长的超级蓝筹公司来说,如果PEG指标超过2,则与此相应的股价在全球范围内已不具备任何竞争优势。

在谈及中国石油未来成长估值定价时,长城证券研究员贺炜认为,由于受制于国内的成品油定价政策,公司未来业绩成长的空间有限。他同时表示,未来国际油价继续上涨将存在潜在的业绩增长可能,尽管因价格管制因素导致中国石油业绩不可能与国际油价上扬同步增长,但国际油价的回落也不会导致公司业绩出现明显下降。

从中国石油过往的业绩成长和国内研究机构对其未来成长性的普遍预期看,期望中国石油未来象国内很多其他上市公司那样,业绩动不动就实现50%以上、甚至翻番的高成长显然是不现实的。

尽管如此,深圳某券商资产管理部投资经理还是对中国石油的未来成长相当乐观。他说,“以前有谁能想象得到,工商银行的业绩会出现高达66%以上的增幅呢?中国石油的业绩成长速度可能会高于市场预期。”

询价责任机制缺失

一向以价值投资自居的国内投资机构也像普通投资者一样,在巨大的无风险利益诱惑面前,原有的理性矜持会陡然之间变得荡然无存。在中国石油网下申购询价过程中,很多询价机构的报价完全脱离了公司内在价值的估值定价,完完全全蜕变成拼抢新股筹码的博弈报价游戏。

据上海某证券公司投资总监介绍,他们在中国石油网下申购报价时尽可能朝着价格上限高报。他说:“参与新股发行网下申购的利润是明确的,上市后二级市场的定价通常要比发行价格上限高出70%-80%,股价上市翻番的个股更是数不胜数,询价期间即使报高一些也不会有太大风险。”

深圳某证券公司投资经理直言不讳地告诉本报记者:“我们在参与中国石油询价报价时,首要考虑的目标是获取新股筹码,而不是进行公司的价格发现,我们是价格跟随者。”

据了解,该公司对中国石油的询价报价区间为19元-23元。他们的做法非常简单,参照主销商中信证券的投资分析报告,按照其预测的中国石油上市后合理价格区间除以系数1.2计算发行定价的上限和下限,中信证券预测中国石油上市后的合理定价区间为18元-28元。

上海另一家证券公司资本市场部经理表示,“目前的询价制度基本上是严肃认真的走过场,不具备应有的价值发现、定价功能。因为目前的询价制度规定,不管机构具体报价水平是否与实际发行价接近,只要所报价格不是过分离谱,所有参与询价的机构都能获得相应比例的配售。价格报高、报低一点没有任何关系。”

“目前所有的机构,尤其是公募基金,都倾向于把发行价往高处报,一个是打新股的无风险利润空间很大,另外就是所用的钱反正不是从自己腰包掏出去的。”上海某开放式基金营销总监说。

由此观之,发行制度的先天性缺陷,很难令具备网下配售资格的国内机构投资者,在新股发行询价时发挥普遍期望的市场价值发现作用,无论发行的新股是大名鼎鼎的中国石油,还是名不见经传的小公司,在没有询价责任制约的前提下,网下配售机构不过是打新股大军中实力最强、表现最为活跃的博弈玩家。

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