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本刊特稿——并购监管仍有修正空间  

2007-05-13 21:07:02|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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本刊特稿——

并购监管仍有修正空间

2006年第31期(总第1246期) 出版日期:2006-8-19

 

   新的上市公司《收购办法》仍然很像是上市公司股权收购的信息披露管理办法,上市公司作为收购交易的主并方,仍面临监管缺失

 

证券市场周刊记者吴德铨

 

  8月14日,苏泊尔(002032)与法国SEB集团旗下公司签署战略合作协议,通过协议股权转让、定向增发和部分要约三种方式,引进SEB集团的战略投资,完成后SEB至多将控股苏泊尔61%股份。这是新《上市公司收购管理办法》(下称“《收购办法》”)、外资并购新规以及流通股协议转让暂行规则发布以来,首例上市公司收购涉及外资及协议股权转让的案例。

  上市公司收购已然扑面而来。但“新的收购管理办法,确切地说,只是上市公司股权收购的信息披露管理办法。”一位并购投行人士说。综合各方意见,将于9月1日施行的《收购办法》,其并购监管重点、范畴及策略与市场预期有一定差距,仍需在适当时候加以补充和修正。

 

责任界线下移

 

  相比于2002年首次出台的版本,《收购办法》放宽了上市公司收购在操作上的自由度,同时提高了信息披露的透明性和程序公平,加强了对上市公司收购活动的持续监管。原先的强制性全面要约收购方式调整为由收购人选择的要约收购方式,降低收购成本;把间接收购和实际控制人的变化一并纳入上市公司收购的统一监管体系。

  而与证监会5月22日向社会发布的征求意见稿相比,正式颁布的《收购办法》作了一些修改:要求持股比例介于5%至20%之间的第一大股东或实际控制人,按照收购人的标准履行信息披露义务;进一步细化要约收购的操作,取消区分流通股和非流通股不同要约价格底限的规定,增加换股收购在专业机构意见和操作环节等方面的原则规定等。

  这些修改无疑是进步的。首先,体现了鼓励收购活动的立法宗旨;其次,分类监管的界线进一步明确,且信息披露责任界线下移。按新规定,5%是公告线,5%-20%是简式信息披露线,20%-30%是详式信息披露线,30%以上则是要约收购线。其中,拥有上市公司权益的股份在5%-20%的投资者及其一致行动人,若为上市公司第一大股东或实际控制人,则需要按详式信息披露的要求,披露其控股股东、实际控制人及其股权控制关系结构图。

  客观地说,新的《收购办法》对收购活动的监管取得了一个新的平衡,给确有实力的诚信收购方提供了更多的市场空间。但在新的博弈基点上,证券市场的并购重组能否取得管理层所期望的效果还有待检验。

 

主并方监管缺失

 

  2002年发布的《上市公司收购办法》对上市公司收购行为的界定是,投资者通过股份转让活动、股份控制关系获得对一个上市公司的实际控制权的行为。新的《收购办法》把实际控制权的转让和获取作为上市公司收购监管的重心。《收购办法》取消了对上市公司收购行为的界定表述,但实际控制权仍是监管重点。

  然而,纵观《收购办法》,其侧重规范的是,针对上市公司股权收购的信息披露和要约义务,对上市公司作为主动并购方的收购活动,则不在监管范畴之内。这不能不说是一大缺憾。

  国泰君安证券研究所刘兆萍以为,全流通时代的并购,应该更多地关注上市公司本身。过往以现金或实物资产作为对价的并购方式,将被虚拟权证取代。“说得夸张一些,公司上市相当于取得货币发行权,对外扩张不再受现金资产的约束。以高价发行股票换取优质资产(或股权),如果盈利提升的速度快于股本扩张,即使协同效益等因素不被考虑,上市公司的盈利也会增长。这类并购,是全流通时代对资本市场的最大期待。”

  刘兆萍认为,上市公司作为主并方的收购活动,与《收购办法》有关的是上市公司通过增发购买资产或股权,导致股东权益变动的信息披露,但不是监管重点。

   业内人士分析,全流通时代的上市公司控制权价值将得以充分发现。对上市公司及中小股东权益的保护,针对上市公司的收购的监管是一个方面,同样重要的另一方面是监管上市公司作为主并方时的对外并购行为。这里有同样多的利益操纵空间和监管漏洞,有大块的监管真空需要填补。

  此外,对上市公司合并行为的监管,《收购办法》几乎未予涉及。一位并购投行人士颇为困惑:像国美并购永乐这样的案例,以新的《收购办法》竟然不适用。《收购办法》仅对上市公司股权收购行为进行规范,未涉及上市公司合并,两者有较大区别。“在程序上,国美并购永乐是董事会对董事会报价,然后提交股东大会表决。”

  类似的案例在内地股市已经发生,2004年产生了首例上市公司合并案即第一百货与华联商厦的换股合并。

  上市公司合并时,作为主并方的那家上市公司,其收购合并行为是否对两家公司的中小股东利益造成损害,其程序如何操作、过程如何控制,均未有法规予以明确规范。第一百货与华联商厦合并案,当时是按证监会105号文关于重大资产重组的规定进行操作。境外市场一般都把上市公司合并行为统一纳入收购监管。

  推动证券市场存量资产之间的兼并整合,也应是管理层推动上市公司并购重组,优化资源配置的一个方面。“一个比较完整的上市公司并购重组法规体系,理应由收购、合并、重组及其配套规定等多个规章组成。”

 

监管困境犹存

 

  新的《收购办法》,监管层赋予收购方更多的收购方式选择,旨在降低收购成本,促进上市公司并购活动。但不同的观点认为,由于监管严厉,并购交易成本反而有所提高。

  刘兆萍认为,基于上市公司的“货币发行权”,上市公司控制权更有价值,其取得理所当然地成为证券监管的重点,新《收购办法》的监管取向是更为严厉。通过模拟案例,描述上市公司控制权的收购过程可看出,期间有许多不可控因素,使交易成本提高。“预计目前市场环境下,新《收购办法》的实施,将较大地抑制‘壳’概念的炒作。”

  业内人士预计,虽然全流通环境利于并购重组,但《收购办法》施行后,针对上市公司控制权的并购活动,在“量”上未必会呈现爆炸式增长,但在并购的“质”上应有较多保证。

  刘兆萍也认为,新《收购办法》关于要约价格的约定,比现行规则宽松,体现了随行就市的原则,这在一定程度上平衡了对过程监管的严厉。而且,这项条款的修改为基于“私有化”或套利目的的要约收购提供了方便,预期市场整体低迷时这类收购将大行其道。

  此外,在监管策略上,投行人士认为还存在一些监管困境的情况。比如,财务顾问的法律责任问题。《收购办法》强化了财务顾问在上市公司收购活动中的勤勉尽责义务,并赋予一定的法律责任。

  对此,有观点认为,与独立董事的监管困境类同,财务顾问作为收购当事方聘请的中介机构,由于利益关系的约束,在实践中,其业务操作必然偏向于雇用方。监管部门把宝押在财务顾问身上,通常是一厢情愿。

  独立董事制度面临修改,大股东可能无权提名独立董事。那么,类似思路是不是也适用于财务顾问等中介机构的责任问题?这也许是一个难解的监管困境。

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