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本刊特稿——股改前景 公平与效率孰重  

2007-03-17 16:55:13|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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本刊特稿——(原题)股改提速勿漠视对价公平
股改前景 公平与效率孰重
2005年第31期(总第1146期) 出版日期:2005-8-13
 
   政策全力支持,股改不断提速,但未来股改之路依旧颠簸。除了刺耳的反对声,对价形成机制的公平性更可能成为暗礁
 
证券市场周刊记者 吴德铨
 

   第二批42家股权分置改革试点棋至中盘,超过一半的公司已顺利通过股改表决。8月中下旬,第二批股改试点将完成投票表决,证监会将对两批试点进行总结,出台全面推进股改的相关规则及操作指引。市场原先预计半年左右的股改试点期,可能只用3个多月即告完成,股改已然全面提速。

   值得关注的是,近期业界出现一些对股改立论“反水”的观点,对市场早已达成共识的股权分置改革、非流通股股东支付流通权对价等问题进行否定,这无疑是不符合证券市场发展实际的片面之辞。两批试点经验可贵,在一些重要问题上市场正在逐步形成稳定预期,股改的全面推进将在两批试点思路的大框架下展开。

   应当指出的是,由于当前股改过程中两类股东博弈机制的缺陷,流通股股东事实上仍处于弱势地位,对价水平总体上必然偏低于公平合理的对价水平,而且这种趋势随着股改全面推开还可能加剧。

   那么,股改的高效推进是否可以建立在继续损害对价公平的基础之上?

 

股改全面提速

   两批股改试点在“统一组织、分散决策”的试点思路,以及“市场稳定发展、规则公平统一、方案协商解决、流通股东表决、实施分步有序”的操作原则下,在国家一系列配套政策支持下,逐步取得市场认同。7月下旬以来,股改提速渐露端倪。

   7月22日,国务院召集部分省市负责人召开股改会议,提出加速推进股权分置改革,地方政府要做出实质工作,大力支持当地上市公司推行股改,本届政府任期内务必解决完毕。

   7月23日,中国证监会研究中心主任李青原公开表示,一二批试点结束后,证监会将总结经验,出台相关规则、指引,相关的方案审批权等将转交给证券交易所。近1400家上市公司中占市值60%-70%的200-300家公司完成股权分置改革,市场会形成一个清楚的预期,即可实行“新老划断”,恢复新股发行。这一说法随即引起“股改路线图”之争。

   7月25日,中央领导召开会议研究股市问题,把股权分置改革定位为关系经济体制改革进程和社会稳定的重要工作。当天,上海市提出要求,上市公司要在8月15日前完成股改方案的制定工作,同时将协调多部门共同推进,力争用一年时间完成股改。

   8月3日,中国证监会副主席庄心一在广东省证券市场改革座谈会上指出,今后政府的各项政策都将明确向股改后的企业倾斜,不积极参加股改的企业有被边缘化的危险。广东省政府明确要求各级党委政府要从政治高度保障企业股改成功。

   消息表明,股权分置改革已从“企业试点”推进到“地区试点”,广东、上海两个经济发达地区将作为股改“标杆”,率先全面推进上市公司的股改工作,带动全国其他地区积极跟进。

   截至8月5日,第二批股改试点已有23家通过投票表决,8月中旬42家将全部完成股改表决,距5月9日首批试点名单公布仅仅过去3个多月时间。此前,市场人士普遍预计,股改试点阶段将持续半年时间左右。由于各方对试点高度重视,决策效率提高,试点进度略为出乎市场意料。

   据《证券市场周刊》统计,按总市值排序的前272家(占20%)上市公司,总市值占两市的70.92%,流通市值占两市的59.38%。按李青原关于“新老划断”时机的说法,272家左右的公司完成股改,即可以基本锁定股改全局,恢复新股发行。

   易方达基金管理公司投资总监江作良表示,下一步股改可能加快,股改方案审批权下放交易所,甚或实行备案制,以此尽快推动股改完成是比较务实的做法。他说,很多企业实际上没什么价值,下一步不排除会提高平均对价水平。按60%-70%完成股改的界线“新老划断”后,应该对全流通发行的新上市公司发起人股部分实行一定的流通约束,减缓股改的市场压力。

   上海金信证券研究所有限公司董事长李康则认为,“60%-70%”的界线较少,完成股改的企业应该市值,尤其上市公司数量都达到80%再“新老划断”才较为合理,否则,不在公平的市场环境下股改,对于其他1000多家上市公司不公平。

    上海睿信投资管理有限公司董事长李振宁对《证券市场周刊》表示,“新老划断”可能采用“模糊策略”施行,由于历史原因,很多企业当年“包装”上市,现在可以由集团母公司“抱回去”。如中石化系的上市公司,可以采取旗下公司流通股一揽子换成中石化的股票。

 

漠视对价公平

   理论上说,股改中两类股东博弈机制的缺陷必然导致对价水平与合理水平相比总体偏低。两批试点的总体成功不容否认,但是,一个不容忽视的迹象已经显现:两批试点顺利推进,但流通股东的赞成票也是在诸多约束条件下的赞成票,公众投资者已逐渐陷入“博弈惰性”,而非流通股股东按市场平均对价水平制定股改方案后,专注的是公关的成功,因此对价的公平合理性反而被漠视。如此,股改的高效推进,事实上损失了可贵的公平。

   从第二批股改试点看,流通股东投票率和媒体的关注度在下降。流通股东投票率直接关系到对价方案的公平与否,投票率下降不是一个好现象。据统计,截至8月5日,42家股权分置改革试点公司有23家进行表决,流通股股东投票率平均为49.15%,比第一批的58.31%有所降低,多家公司只有三成流通股股东参与投票表决。

   海通证券投行保荐代表人王海滨对《证券市场周刊》表示,股改有两个核心,一是对价方案,二是两类股东之间的协调。现在上市公司和非流通股股东侧重更多的是,为了股改通过类别股东大会,进行繁复的宣传、路演和公关,而忽视对价方案设计的合理性。

   “对价方案的合理性是最重要的,是皮;投资者关系管理及沟通是毛,皮之不存,毛将焉附?基本合理公平的对价方案应该是有的,不象现在,随意性太大。”王海滨认为,现在不管对价方案好坏,支付多少,是否合理,只好公关好,一律高票通过。这实际上给人形成误区,以后的股改公司会降低非流通股股东支付对价的意愿,而侧重公关工作,毕竟通过降低对价支付水平,多花些公关费用还是很值得的。

   上海金信证券研究所有限公司董事长李康表示,第二批试点如果全部通过,在某种程度上是不太正常的。其中的重要原因之一是“一基独大”,基金左右了表决大局。一方面,基金代表持有人投票,是否真实地反映持有人意愿?另一方面,对基金的“收买成本”比较低,在股改“拜票”过程中,上市公司、非流通股股东与基金之间是否存在利益交换,是值得关注的。

   对价公平性存在问题的一个明显表现是,国有企业与民营企业在对价意愿上的显著差异。李康认为,从两批试点看,民企支付对价比较爽快,相比之下国企比较吝啬。对于国企经理人来说,他关注的是企业控制权而不是股份流通权。

   针对宝钢股份独立董事单伟建《公开信》和《我为什么投反对票》引发的争议,李康批评说,单伟建的表态出现了危险的错误,本来已经说清楚的问题又拿出来搅和。“很多海归不食人间烟火。说宝钢的非流通股权益属于全国人民,流通股东经常变化,因此质疑对价。那么,譬如房改,公房也是全国人民都有份,职工也换来换去,是不是房改也要每个人都补偿过去?”

   李康表示,股改大局不能再扭回头去,国资委应该再大胆一点,再大度一点,要算大帐。很多国企搞股改国资首先考虑的是控股权底线,“要控制权可以啊,全流通后再买回去!”李康认为,在股权改革过程中,非流通股股东与流通股股东是合同双方的平等主体,以国有控股权为对价谈判的前提条件是不公平的。

 

改善博弈机制

   监管部门已经多次重申,股改的对价水平由市场自主决定,不会去设定一个底线或区间。7月底,中国证监会研究中心主任李青原表示,没有必要规定股改的对价支付区间,对价应该最终由市场讨价还价决定,对价多少是存在价值等客观规律的,比如投资者结构、要流通的非流通股比例、上市公司成长前景以及减持承诺等。

   既然如此,监管部门就应当重视建立一个保障流通股股东和非流通股股东公平博弈的制度环境,改善博弈机制,促使对价尽可能公平,从而保护投资者权益。

   有人会说,两批试点之后,市场已经出现良性反应,应该乘胜追击,把效率放在第一位,尽快完成股改。但实际上,从两批试点的情况可以看出,只要市场认同股改方案,股改的效率是惊人的。因此,股改全面推开后,为争取效率而损害可贵的公平并不可取。相反,如果没有在制度设计上,没有更加注重保障对价的公平,反而可能牺牲效率,甚至损害证券市场长远发展所倚赖的长效的公平机制。

   李康表示,对于股改来说,在公平和效率之间,首先应当考虑公平,因为效率只是股改本身的效率和恢复股市融资功能的效率,公平才是股改的根本。

   燕京华侨大学校长华生对《证券市场周刊》表示,上市公司股改方案的设计,监管部门没有制定程序性的管理办法,在规则上没有建立连续竞价机制,也没有规定流通股东最低投票率,股改的整个制度环境有利于非流通股股东通过股改方案,而对流通股股东的倾斜是不够的,必然造成对价的不公平。

   华生警告说,从第二批试点看,对价水平将有降低的趋势,以后可能会一路走低,这是监管当局要高度重视的。他说,两批试点已经形成一定预期,由于通过率较高,股改的后来者不会有动力去冲破前人的对价高点,前面的对价水平实际上产生了一种压制作用。

   除了应当高度重视连续竞价机制的建立,规定流通股东最低投票率,华生认为,为保障股改对价的相对公平,监管当局的“统一组织”应该避免带有误导性。“譬如,两批试点都以流通股得到送股的比例作为对价水平的衡量标准,这就会产生误导,实际上是让大国企先跑。事实上,A股的含权量应该从两个方面来度量:流通股东获送的比例,非流通股东送出的比例。这是下一步推进股改,市场各方必须关注和明确的重要问题。”

   一位著名市场人士表示:“行情虽然有所好转,但不要把讨论公平与追求利益混为一谈,公平与眼前收益可以背离,但讨论股市的长远发展却离不开公平。没有遵循公平规则的市场,将行而不远。我们为指数欢欣鼓舞的同时,应该一以贯之地关注如何建立保护投资者利益的长效机制。用制度来支撑行情,而不是让投资者抛开理性,成为纯粹的猜谜行家。”

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