注册 登录  
 加关注
   显示下一条  |  关闭
温馨提示!由于新浪微博认证机制调整,您的新浪微博帐号绑定已过期,请重新绑定!立即重新绑定新浪微博》  |  关闭

一德的博客

财富之道,经世济民。

 
 
 

日志

 
 

股权分置改革:输不起的重大实践  

2007-03-11 18:03:37|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

  下载LOFTER 我的照片书  |
本刊特稿——
股权分置改革:输不起的重大实践
2005年第18期(总第1120期) 出版日期:2005-5-14
 
   多数人想不到,股权分置改革的实践比理论讨论更为复杂,当2005年5月多家试点公司推出改革方案后,股市在各种不同方案和评价中剧烈震荡。这种震荡很快就将进一步扩散到更广更深的层面,使这个5月成为中国证券史上最为重要的一段历史
 
证券市场周刊记者 吴德铨
 
  从4年前国有股市价减持办法打开"潘多拉盒子"开始,股权分置给股市带来巨大的困惑和压力不断加深。2001年下半年以来长达四年的熊市,以血的代价逼迫市场反思。业界持续数年的理论探讨和实践总结,逐渐形成广泛共识:解决股权分置不是万能,但不解决股权分置却万万不能。去年"国九条"明确提出积极稳妥解决股权分置问题,成为中国股市发展的分水岭。

  2005年4月底,就在市场重新反思股权分置问题,认识出现一定分歧的情况下,管理层以果敢姿态排除杂音,坚定地推动股权分置改革试点。破解股权分置这一困扰证券市场多年的制度性缺陷,终于迈出重要一步。

  开弓没有回头箭,这注定是一场输不起的重大实践。

决断魄力难得  

  4月12日,证监会宣布解决股权分置的时机成熟;4月29日,证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》下称《通知》,宣布启动上市公司股权分置改革试点工作的决定;5月9日,证监会圈定金牛能源(000937)、三一重工(600031)、紫江企业(600210)、清华同方(600100)4家上市公司进入股权分置改革首批试点程序。

  对试点企业的选择,市场还有疑问,认为其质地和代表性不能令人满意。但证监会在五一节前发布通知,短短几天后即正式启动改革试点,充分表明管理层推动解决股权分置问题的决心。

  《证券市场周刊》从有关渠道了解到,证监会的高效事实上来源于更高管理层决断的魄力,证监会在4月27日前后接到高层同意股权分置改革试点的批复,并对推动改革试点的时机做出周密部署。所以,这一系列举措不仅市场觉得突然,证监会似乎也有些措手不及。

  据知情人士透露,5月1日多家曾在证监会备案推荐试点的上市公司,接到通知要求在五一长假期间,根据《通知》精神修改股权分置解决方案后上报。5月3日,共有8家公司成为试点候选企业,包括上述已公布的4家试点企业和雅戈尔(600177)、吉林敖东(000623)、辽宁成大(600739)以及广州控股(600098)。知情人士介绍,当时证监会手里也只有这8张牌。但是,为了保证试点的成功,管理层在五一期间一直在和有关公司、保荐机构、持有8家公司股票的机构投资者反复沟通,调整方案。据了解,5月7日证监会初步确定4家试点企业都获得机构投资者的基本认可,这样的试点已经把失败的风险减少到最小。

  另外4家未能进入首批试点则各有原因。雅戈尔因为大股东涉及职工持股,而董事长李如成、总经理蒋群都在国外,来不及协调内部利益关系,无法及时修改方案。吉林敖东、辽宁成大因为都与其保荐券商(为同一家)"有太多利益瓜葛",辽宁成大更因几次试点传闻引起股价异动,所以均被证监会剔出首批试点名单。

  一度最被看好的广州控股曾积极准备试点,据说方案设计得也比较科学,但在最后关头,地方政府领导层意见不统一,导致无法及时拿到审批文件,失去首批试点机会。

  分析人士认为,首批试点企业股权结构相对简单、治理结构清晰、业绩较为稳定,虽然试点推出仓促,多少有点非市场化色彩,但监管部门为确保试点成功已考虑到足够的安全系数。

转折还是危机?  

  5月8日晚,《证券市场周刊》以快讯形式率先报道次日即将公布的4家首批试点名单及基本准确的方案。5月9日,股市在突然而至的消息面前有些不知所措,投资者一时难以判断这是利好还是利空,许多学者也发出了针锋相对的声音。当日,上证指数重挫28点收于1130.84点,再创6年新低。

  这或许就是股权分置改革的必然代价。

  5月10日,三一重工公布首份股权分置改革方案"10股送3股派8元"。当天上证指数一度逼近1100点,最低下探至1108点,午后盘受利好传言刺激回升。但5月11日以后上证指数继续下跌。总体而言,公布方案的股票以及相关的板块股价表现不错,特别是三一重工和清华同方在复牌后连续上涨。而股市整体中心却不断下移。

  从几天的股市表现及记者采访的多位业内人士来看,市场对首批试点企业的改革方案产生较大分歧。

  "全流通的方向是赞同的,但这么试点是大利空。"上海某基金管理公司投资总监认为,试点企业的代表性令市场大大失望,也看不出有大的让利。"试点应该选出有代表性的企业来做,否则市场预期很混乱,不知道你后面那些企业要怎么做。要么有战略思维,选石化、电力、钢铁行业的大蓝筹,好企业好方案振奋市场信心;要么市场招标,谁方案好谁先试。试点方案应该大型国企而不是民营企业先搞,因为市净率高的民企才愿意让利,但市净率高、市盈率低说明资产盈利能力强,民企圈的钱已经落入口袋,再要他吐出那么多不可能。"

  中信证券研究部总监房庆利认为,试点推出难言股市转好。尽管投资者普遍期待着股权分置试点的推出,但试点公司的选择和试点方案的差别对市场的影响却有根本区别。如果试点企业缺少代表性,试点方案可复制性较差,那么股权分置试点推出所形成的"含权效应"将大打折扣甚至根本没有任何意义,而"新老划断"会加剧现有存量股票的价值回归压力,从而出现试点股票短期大涨,而大盘暴跌的局面。

  推出试点后,虽然股市大跌,但是也有一些机构投资者表达了长期看好的观点。

  中信基金管理有限公司副总经理丁楹则认为,股权分置改革试点推出虽然短期对市场的影响不好说,但长期是利好,对公司治理结构的完善有好处;只要开始做就是好事,让利多少是非流通股东和流通股东博弈的结果,是技术问题。

  相当一部分市场人士认为,对试点企业补偿方案的不认同是市场过激反应的直接原因。北京邦和财富研究所所长韩志国认为,4家改革试点方案没有反映市场预期,预期应该是1:8的含权,结果10股送2股的方案只有1:0.2的含权,预期改变了,市场只有下跌。"清华同方10股转增10股是最坏的方案,总股本增加2亿多股,股价要从8块多跌到6块多。资本公积主要是流通股东的钱,拿流通股东的钱买流通权?三一重工每股派8毛,和现价相比,二十分之一都不到,太微不足道,要是10股送11股就好一些。"

  韩志国认为,送股方案股份含金量没有提高,很难得到市场认同,而且和国资委讨价还价也是最难的。"市场对方向迷茫,封死向上的空间,向下的空间全面打开。

  与此相反的观点是,燕京华侨大学校长华生认为,股权分置改革与4年前的国有股减持套现有本质区别,当时是"漫漫熊市的信号",如今却是一次根本性转折:国务院批准正式向流通股东补偿,股权分置改革完全以证券市场的制度建设和功能完善为首要目标,校正制度缺陷,恢复证券市场的价格发现功能,重塑上市公司治理的共同利益基础,这些是公众投资者的根本利益所在,因而改革的开始是"市场转折的信号"。

  上海睿信投资公司董事长李振宁表示,对股权分置改革,有一部分股民不理解,可能有不同的观点,所以有一定的下跌,这是很正常的现象,制度变迁不能简单地用一时的涨跌来判断是利好还是利空。

  对于目前股市的下跌能说明什么问题,兴业证券分析师王春认为,以总股本为权数计算出的深、沪综合指数难以准确反映各上市公司的市场价值,更不能反映所有投资者在整个市场的实际盈亏情况。以非流通股东向流通股东送股的方式解决股权分置难题,从表象上来看,公司总股本不变,而送股后的股价绝大多数会出现下跌(除了极少数股价被严重低估的股票外)。因此,若送股试点模式得到推广,很可能带来综合指数持续下跌,但这种下跌将完全体现全流通后上市公司应有的合理价值。
不断完善的改革  

  4家试点公司已渐次公布改革方案,一改前期长期缺乏明确预期的状况,市场对解决股权分置问题的预期正在迅速形成,但是应当看到,市场并未高度认同试点的操作细节,对股权分置改革的预期也陷入一定程度的混乱。管理层在解决股权分置的问题上最终没有"一刀切",而是改为不同利益主体谈判解决,这种混乱是否是管理层意料之中的?

  总体来看,证监会的试点通知和操作指引规定了程序性原则和操作办法,在"统一组织、分散决策"的总体思路下,赋予流通股股东在与非流通股股东博弈时以相当分量的议价权。分类表决制度作为管理层前期的制度创新,得到市场的广泛认同。此次运用于股权分置改革的分类表决则是原有基础上的进一步。

  但是,由于分散决策,市场普遍预期股权分置改革的进程将较为漫长,改革的艰巨性和复杂性要求管理层在制度保证上还需要下功夫。

  华生认为,股权分置改革在中长期的角度看肯定利好,但试点本身会有缺陷,要不断完善、发展,从目前情况看,有这个空间。他强调,改革的过程中要尽可能保护投资者利益。"股权分置改革非做不可,但是也可能改革失败,这里有很大的讲究。用分类表决,对于管理层,风险小了,但讨价还价的过程可能会拖得很长,市场的预期会很乱,容易被操纵,改革的风险加大。

  华生说,现在的操作思路和制度安排还不是最理想的,应该尊重大多数人在现阶段的认识加以改进。一方面,现在市场最大的疑惑是扩容,而现在首批试点企业的让利不是太少,但也不象一些人预期的那么多,而试点最关键的是保护投资者利益,恢复市场信心,因此,让利方案应当考虑这一点。另一方面,目前还没有进入流通股股东还价的阶段,能否有一个公平的讨价还价环境需要制度保证。"

  华生表示,管理层在制度保证上"功夫下得不够",分类表决是"垄断性谈判",流通股股东只能跟确定的非流通股东谈判,而不是竞争性谈判,因此这样的谈判不一定能谈成,这就需要一个市场化的办法,创造一个有竞争的谈判环境。"在分类表决制度完成它启动改革试点的使命之后,我们还需要准备和试验如权证那样更加市场化,可以产生无争议结果的替补方案。"

  韩志国则认为,试点规则没有大的错误,方向、原则基本正确,但停牌制度有严重缺陷。他说,首批试点可能不会遇到这个问题,但是现在规定的停牌制度给投资者"用脚投票"的空间大于"用手投票"的空间,不利于稳定市场。同时容易造成利用全流通方案对市场股价进行操纵,通过沽空博傻与拉高博傻来进一步侵害流通股股东利益。

  韩志国表示,在现今市场条件下实施股权分置改革试点,确实面临重重困难。全流通之战是决定股市命运的生死之战,是牵一发而动全身、只能赢不能输、没有回头路的关键之战。全流通决定股市命运,试点决定全流通命运。中国股市能不能有效地实现市场转折与制度转折,在很大程度上都在此一举。

方案应勇于"纠错"  

  "从市场反应看,首批4家的试点方案有缺陷,预期的不确定因素大大增加,对市场有负面影响;一千多家公司有一千多种方案,过程也会很漫长。"南方证券研究所所长郭夏南表示,股权分置改革的整个决策流程较长,要经董事会、国资委、股东大会、证监会等几个环节,因此各公司的方案有很多不确定因素。

  5月10日召开董事会的紫江企业,采用"10股送3股"方案,与此前媒体传出的原计划10股送2股方案有所改进。紫江企业董事长李宣称,10送3已是非流通股东所能承受的极限让利。紫江企业在适时"纠错"的同时,给公众股东下了"通谍价",受到部分市场人士和学者的指责。

  中信证券研究部总监房庆利认为,股权分置改革是一项系统工程,牵涉到不同部门、不同投资者等方方面面的利益,错综复杂,而绝非中国证监会一家所能决定。因此相关有权部门及非流通股东对解决股权分置及A股权是否"含权"、"含权"多少的认识直接决定了股权分置改革能否延续下去。

  房庆利表示,股权分置解决的核心问题是大股东的态度,即对股权分置解决的积极性及对A股含权的认识,大股东缺乏积极性股权分置就没办法解决,而现在《通知》又没有规定股权分置解决时间表,因此,解决股权分置短期内依然将停留在试点阶段。

  市场人士分析,试点企业代表性如何见仁见智,虽然给市场以较为明确的含权预期,但从让利幅度看,含权量可能不如投资者所希望的那么多。更重要的是,首批试点企业并不代表证券市场最大非流通股东的认识和态度。从这个角度上说,不仅仅试点企业,以后推出改革方案的上市公司,面对不确定的市场预期,都应当勇于"纠错",直到绝对多数股东认同,股权分置改革才能取得成果。

  股权分置改革的全局输不起,因此监管层应当尽快通过制度安排,以激励上市公司非流通股股东推进改革的积极性,并以此促动改革方案勇于"纠错",勇于让步和妥协。

  上海某基金管理公司投资总监认为,股权分置问题最终会触及大型国有企业,股权分置改革能不能成功,要看国资委是站在大局角度算大账,还是站在净资产角度算小账?"毫无疑问,国家应当站在战略高度、从大局从发展这个行业这个市场的角度,看待长短期利益问题;为解决好股权分置问题,哪怕稍微多让出一部分利来,鼓舞市场发展了,最终获益的仍然是国家的整体战略。"

  李振宁的看法相对乐观:"大股东对全流通是很有积极性的,无论全流通后大股东兑现与否都可获得很大利益。一旦试点铺开,证监会一定会对按兵不动的公司出台明确的限制性措施,督促其改革。清华同方的国资能够把自己的一部分股份,单方面送给流通股股东,这是一个很大的突破举措。表明国资委对这个事是非常支持的。因为解决股权分置,是党中央国务院从战略和全局高度提出来的。"

坚定改革决心  

  李振宁、华生、韩志国等经济学家一致认同在试点启动后,应当痛下决心停止新股的"分置发行",没有实施股权分置试点的上市公司一律停止再融资,以避免在矫正制度走偏的过程中又不断放大制度戕害。

  随着股权分置改革方案一并提出的就是选择适当时机实行"新老划断",即对首次公开发行的公司,不再区分上市和暂不上市流通的股份。但是,如何实施,合适实施却让市场更加把不准脉。

  李振宁预计,股权分置改革三年可以全部完成,其中试点阶段不会超过半年,第二批试点很快会推出。一旦试点成功,中国股市就有了一个开始大牛市的基础。"为确保试点成功,新股上市暂停半年,国家出手建立稳定股市的平准基金是非常必要的。"

  华生对《证券市场周刊》表示,股权分置改革意义非常大,深化市场经济体制改革必然要走这一步。

  "目前中国经济发展中的融资需求过度依赖银行这一间接融资体系,而银行本身要改制要上市,股市如此景况又上不了,最后,股市的问题成为经济改革的瓶颈。所以,股权分置改革,付多大代价都值得。"

资料:股权分置改革大事记】  
  1992年5月《股份公司规范意见》及13个配套文件,明确规定在我国证券市场,国家股、法人股、公众股、外资股四种股权形式并存
  1999年12月中国嘉陵和黔轮胎比例配售试点减持
  2001年6月12日《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》,随着数家公司国有股减持,股市最终暴跌
  2001年9月30日《关于加强对上市公司非流通股协议转让活动规范管理的通知》,对社会委托拍卖紧急刹车,重申:协议转让必须在依法设立的证券交易场所进行
  2002年6月24日《停止通过国内市场减持国有股》,股市暴涨,但以后再次陷入低迷
  2003年12月16日国资委出台《关于规范国有企业改制工作的意见》,其中提及国有股转让价格在不低于每股净资产的基础上,参考盈利能力和市场表现合理定价
  2004年2月2日《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》再次明确提出,要"积极稳妥解决股权分置问题"
  2004年12月15日沪深交易所和中国证券登记结算公司联合发布《上市公司非流通股转让实施细则》,严禁进行场外非法股票交易活动,非流通股转让须在证交所进行
  2005年2月传言解决股权分置问题研究小组的人员构成为四人,谢庚任组长
  2005年4月12日证监会负责人表示,解决股权分置已经具备启动试点的条件
  2005年4月29日 证监会宣布启动股权分置试点工作
  2005年5月8日证监会发布《上市公司股权分置改革试点业务操作指引》
  2005年5月9日4家试点企业正式启动股权分置改革试点
  评论这张
 
阅读(32)| 评论(0)
推荐 转载

历史上的今天

评论

<#--最新日志,群博日志--> <#--推荐日志--> <#--引用记录--> <#--博主推荐--> <#--随机阅读--> <#--首页推荐--> <#--历史上的今天--> <#--被推荐日志--> <#--上一篇,下一篇--> <#-- 热度 --> <#-- 网易新闻广告 --> <#--右边模块结构--> <#--评论模块结构--> <#--引用模块结构--> <#--博主发起的投票-->
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

页脚

网易公司版权所有 ©1997-2017